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赵博文:“非标”入表真能利好债市吗

来源:新浪财经 作者:原创 责编:杨帆

文/专栏作家 赵博文

 

我们认为拨备率的下调只会提升银行利润,与银行表内自营的“可用资金”无关。

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近日,银监会下发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》(7号文),以及五部委联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》,都旨在缓解商业银行拨备监管和补充银行资本金。此举被市场解读为监管层鼓励银行将表外的“非标”资产转回表内,以方便监测银行资产真正的风险暴露。笔者对此没有异议。但市场上部分机构进一步推论出“非标”入表之后,将有利于债券市场,笔者认为这一推论有待商榷。目前得出上述推论的逻辑主要有2条:

 

一是认为银行拨备率下调后,表内会释放出更多的“可用资金”,这些“可用资金”会被部分用于接收更多的“非标”资产回表,部分用于放贷款,但还有一部分会配置债券。这个逻辑看似有道理,但实际上,拨备率下调的是“资产减值准备”,是银行利润表营业支出中的一项,只是计算银行利润时的一个扣减项,并不是所谓的银行“可用资金”。此前我们也曾多次强调,真正的银行“可用资金”,是在银行资产负债表的资产方的现金及超额存款准备金。比如央行在公开市场超额续做了MLF,才是真正补充了银行的可用资金。另外,财政部、中央汇金等部门通过购买银行发行的定向股票、二级资本债等操作,由于在银行所有者权益方补充了银行资本金,同时在银行资产方增加了超额存款准备金,因此也增加了银行的可用资金。

 

另一条逻辑是认为,银行表外理财以及信托、券商等机构的“非标”资产,由银行表内承接后,会大幅缓解这些机构的流动性压力,从而利好债市。这个逻辑看上去更有道理,因为这些机构的“可用资金”确实是银行存款,当“非标”被银行接走后,这些机构的资产方会增加相应的存款,流动性压力进而得到缓解。但这个逻辑成立的前提是银行不会收缩理财规模,也不会收缩对非银机构的信用。

 

实际情况是,对银行理财来说,一般是先有一笔“非标”资产,或者有一笔表内资产想要转出表外,银行才会对应发一笔理财,而如果资产难寻,则理财规模也不会扩张(2017年理财规模较2016年几乎没有增长),而如果未来银行理财实施净值管理,且要求期限匹配,则理财规模将呈下降趋势。对非银机构来说,主要是承接了银行的委外资金,银行表内资产方生成“应收款项类投资”,负债方生成“非银存款”,再伴随非银机构购买“非标”资产,非银存款最终会变为企业存款。但如果银行将非银机构的“非标”承接下来,则银行资产方首先生成信贷类资产,同时负债方生成非银存款,而由于非银机构为银行承接“非标”的功能已经不再,加之银行整体对非银机构的信用处于收缩趋势,因此,银行会收回对非银的投资,对应银行缩表,即资产方的“应收款项类投资”,和负债方的“非银存款”同时消失。因此,非银机构最终依然没有“可用资金”配置债券。

 

实际上,银行对非银机构信用派生的扩张和收缩,才是导致2014年以来债市牛熊的决定性因素。由于非银机构接到银行委外后会立刻将存款配置成其他资产(债券、“非标”等),因此我们考察非银存款没有太多意义,而是应该直接考察银行对非银的信用派生,即其他存款性公司对其他金融机构债权项。2014年-2017年该项同比增速与M2同比增速相关性高达0.89,而2014年之前二者相关性甚至为负,说明之前M2的增加更多依赖实体经济的信用派生。2016年4季度以来,该项同比增速大幅下滑(从57%下降至3%),与之相伴的是M2增速的大幅回落,体现货币正在“脱虚”。而今年1-2月由于“非标”入表,导致M2增速出现反弹,而上述银行对非银债权同比增速依然继续回落,说明货币已经出现“向实”迹象。

 

如果将上述债权项结合2月中债登和上清所债券托管量数据,则我们可以得出非银机构广义杠杆率的趋势性指标,该指标每逢季末冲高,但从趋势上看,从2014年开始上行,最高升至3倍以上,2017年开始显著回落,到2018年2月已降1.12倍,为2014年以来最低水平。杠杆率的下降,活跃券成交量的萎缩,说明货币换手率下降,导致机构不再需要“太厚”的资金面作为支持,因此2月以来资金面绝大多数时候保持了宽松的行情。但另一方面,由于非银机构获得的资金量增速显著降低,也导致债市目前很难出现趋势性走强的行情。

 

综上,我们认为拨备率的下调只会提升银行利润,与银行表内自营的“可用资金”无关。理财、信托、券商等机构,如果给定资产规模不变,则其持有的“非标”入表后,确实会有部分资金转而配置到债券市场,但在理财向净值型产品转化,非银委外整体呈被收回的趋势下,这些机构的资产规模很难保持不变。“非标”回归银行表内,贷款增速的上升会导致一般存款增速加快,但考虑银行对非银的信用收缩会导致非银存款的下降,则M2增速未来可能仅会有小幅抬升。

 

(本文作者介绍:蓝石资产管理有限公司研究总监。)

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